Les transferts de risques synthétiques (SRT) ont récemment commencé à faire sourciller. Introduits pour la première fois en Europe au début des années 2000 comme forme de niche d’optimisation du capital réglementaire, ils sont depuis devenus l’un des outils les plus importants dans la gestion moderne des bilans bancaires.[1]
Depuis 2016, les banques ont exécuté des SRT faisant référence à plus de 1 100 milliards de dollars d’actifs sous-jacents, avec des émissions annuelles valant des dizaines de milliards de dollars. À mesure que l’activité augmentait et que les fonds de crédit privés absorbaient avec empressement les contrats, les régulateurs et les journalistes financiers exprimaient de plus en plus leurs inquiétudes.
La question est de savoir si cet examen est justifié.
Que sont les SRT ?
Les SRT sont une forme de titrisation synthétique, souvent appelée « titrisation au bilan », dans laquelle une banque se décharge d’une partie du risque de crédit d’un portefeuille de prêts au moyen d’un contrat, généralement un dérivé de crédit ou une garantie, sans vendre ou retirer entièrement les prêts de son bilan.
En Europe, où le marché est né, l’investisseur acquiert généralement le risque de prêt mezzanine en vendant (écrivant) un credit default swap (CDS) et, aux États-Unis, au moyen d’un credit-linked note (CLN). Les principaux vendeurs de protection sont les fonds de crédit publics et privés, attirés par des rendements compétitifs, l’accès à des expositions de crédit diversifiées de haute qualité et la capacité d’adapter le risque via des tranches. Les banques paient pour cette protection car elle leur permet de transférer une partie du risque de leur prêt aux investisseurs, ce qui réduit leurs exigences réglementaires en matière de fonds propres et libère du capital pour de nouveaux prêts à un coût inférieur à celui de la levée de fonds propres.
La banque d’origine conserve la première tranche de perte (junior)[2]. L’investisseur, qui n’a pas de connaissances spécifiques sur les prêts sous-jacents du pool (uniquement des détails génériques comme l’échéance, les notations et le secteur), gagne une prime fixe ou un coupon. En cas de défaut du portefeuille, la banque absorbe la première perte tandis que l’investisseur couvre les pertes jusqu’à la limite de la tranche mezzanine.
La banque conserve la relation client, l’administration des prêts et les revenus d’intérêts pour maintenir la « peau du jeu », ce qui est une exigence réglementaire. Mais comme elle s’est débarrassée d’une partie du risque du portefeuille, la banque est autorisée à réduire son capital sur les prêts.
Les SRT sont généralement conçus pour alléger le capital et gérer les risques. Dans le premier cas, les règles de Bâle en matière de fonds propres sont largement considérées comme pénalisant excessivement certains actifs. Par exemple, les prêts automobiles nécessitent un capital disproportionné malgré des taux de défaut extrêmement faibles. Les SRT permettent aux banques de réduire les actifs pondérés en fonction des risques (RWA) de 50 à 80 % dans de nombreuses transactions. De plus, en transférant les risques sans réduire leur bilan, les banques peuvent réduire le risque de concentration géographique, d’emprunteur ou sectoriel.
Où les SRT se développent et pourquoi
Les banques européennes restent les émetteurs les plus actifs, représentant environ 60 à 70 % des émissions mondiales. Le marché a ses racines en Europe car il s’agit d’un marché de prêts fortement centré sur les banques et soumis à une interprétation stricte des réglementations en matière de capitaux post-crise financière mondiale (GFC). Un cadre de surveillance clair et une base d’investisseurs importante en Europe ont également soutenu sa croissance. Chaque transaction SRT est soumise à un examen de la Banque centrale européenne et de l’Autorité bancaire européenne, et les récentes règles réglementaires ont récompensé les structures de haute qualité par un traitement du capital plus efficace.
Aux États-Unis, suite aux orientations de 2023 de la Réserve fédérale reconnaissant les structures CLN directes comme éligibles à un allègement de capital, les banques sont rapidement entrées sur le marché. Les États-Unis représentent désormais près de 30 % du flux mondial de transactions. En Asie, des institutions sur des marchés comme l’Australie et Singapour ont expérimenté des structures de type SRT, souvent sous des labels ou des programmes pilotes différents, bien que les volumes soient considérablement plus faibles.
Né d’une réglementation excessive, mais fortement scruté
Malgré leurs avantages, les SRT continuent de faire l’objet d’un examen réglementaire important. Les superviseurs se concentrent principalement sur le risque de refinancement, la concentration des investisseurs et l’effet de levier, qui peuvent tous devenir plus prononcés à mesure que les émissions augmentent.
Premièrement, le risque de refinancement apparaît parce que les SRT arrivent généralement à échéance dans trois à cinq ans, tandis que les prêts sous-jacents restent souvent beaucoup plus longtemps au bilan. Si les conditions du marché se détériorent au moment du renouvellement d’un SRT, les banques pourraient avoir du mal à remplacer la protection, ce qui entraînerait une augmentation soudaine des RWA et une pression potentielle en faveur du désendettement.
Deuxièmement, ce risque est amplifié par la concentration des investisseurs : un groupe relativement restreint de fonds de crédit privés domine le marché mezzanine. Leur rôle démesuré signifie que l’ensemble de l’écosystème SRT dépend de la volonté d’une poignée d’acteurs de se refinancer. Dans un marché tendu, ces fonds pourraient exiger des spreads nettement plus élevés, voire se retirer complètement, laissant aux banques des alternatives limitées.
Troisièmement, les régulateurs sont sensibles à l’effet de levier. En vertu de Bâle III/IV et des règles régionales (par exemple, le règlement sur les exigences de fonds propres de l’Union européenne), une banque doit prouver qu’une part importante du portefeuille a été transférée, que le transfert est réel et que les investisseurs peuvent être protégés même dans des conditions de marché tendues.
En exigeant la preuve d’un transfert de risque important et de la peau des banques dans le jeu, les règles visent à empêcher l’arbitrage réglementaire via des transactions circulaires et à garantir que les SRT renforcent, plutôt qu’affaiblissent, la résilience du système financier.
Enfin, les inquiétudes concernant l’opacité persistent. Même si les SRT sont bien plus standardisés et transparents que les titres de créance garantis d’avant 2008, leur nature sur mesure et leur divulgation publique limitée rendent encore certains observateurs hésitants quant à l’évaluation de la véritable répartition du risque.
Oeil sur le ballon
Pour les banques, les SRT sont devenues un levier stratégique pour gérer le capital, atténuer l’exposition au crédit et maintenir les volumes de prêts intacts alors que l’environnement réglementaire s’est resserré après la GFC.
Le scepticisme du public qui entoure les SRT est, à mon avis, le résultat du SSPT dû à la crise financière. La principale différence cette fois-ci est que l’aléa moral est nettement inférieur à celui d’avant 2008. Les banques conservent une exposition aux premières pertes, les investisseurs détiennent un risque réel et le marché global reste relativement petit.
L’émission de SRT est plutôt une réponse à des pondérations de risque trop conservatrices qui, dans les années qui ont suivi la crise, ont poussé les banques à limiter leurs prêts. Il s’agit d’une approche rationnelle pour redistribuer les risques et libérer des capitaux pour l’investissement, en particulier en Europe, où les banques sont de loin l’acteur dominant. Pour les investisseurs institutionnels, les SRT offrent une exposition au crédit potentiellement différenciée et un rendement intéressant.
[1] Les SRT sont également appelés « transferts de risques importants ». La partie importante fait référence au respect de critères réglementaires (comme les règles de Bâle) pour obtenir un allégement du capital (réduction du capital requis) en prouvant qu’un risque suffisant a réellement été transféré, tandis que la synthèse souligne que le risque est transféré via des produits dérivés (comme les CDS) plutôt que par la vente de l’actif lui-même (une titrisation en espèces).
[2] Aux États-Unis, la banque conserve généralement la tranche junior de première perte et transfère le risque senior (seulement deux tranches dans la transaction).
